2018投資紀錄與回顧－阿堯投資筆記

一樣分兩個帳戶（國內、海外的績效來寫）

台股只能說相對指數穩穩的，回頭統計一下今年台股最大的單月漲幅應該是 7 月，指數 +5.3%，我的部位在那個月是+0.9%。最大跌幅是 10 月，指數 -11.8%，我的部位 -2.3%，在這篇文章有講我選出來的股票漲跌跟今年大盤沒有什麼關係。再進一步去看今年貢獻績效的是哪些公司，三檔股票佔大頭，快速回顧一下

ps.下面這張圖績效算法是用 XIRR 之前我自己算法有些問題（雖然差異不大）從 2016 用這個公式重算（2015 紀錄不全）

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一家是去年中開始買的，沒有本業（無營收）、沒有負債，公司就六個人（應該也沒在做事），資產就是幾塊土地。這家公司分析起來簡單，就是把那幾塊土地多少錢算出來就知道，典型的煙屁股。難的是根本找不到催化劑，所以我花了許多時間把每一個大股東是誰都摸了一遍，又利用台股的分點（這是台灣獨步全球的資料嗎？香港好像可以知道券商，但分點不曉得能不能找到）找到了三個值得進一步追蹤的大股東。找到之後就繼續 google 看這些大股東之前有沒有做過其他的投資，發現三個中的兩個以前聯手進入某家公司的董事會，抓到這個點自然讓我聯想他們是不是也想要對這家公司做些什麼。抱了一年多，中間經過了一次董監事改選，我期待的兩位並沒有在這次改選被提名。就想說那就繼續報到選舉，畢竟有土地的公司可能市場會因為選舉來炒一波。總之這家公司抱了一年半，今天又清了一些部位，目前佔我投資組合已經很小了，都已經是零成本的持股，我會繼續追蹤董監事後續的發展，這筆投資今年貢獻了大概 4% 報酬

怎麼發現這家公司的？好幾年前當公司還在 3 塊多的時候，朋友 A 有報過一次，那時我對資產評價還不是很了解就錯過了。去年去奧馬哈，又聽到朋友 A 在講，雖然當時已經長漲到 5 塊，後續了解一下覺得還有很大的價值提升空間，這裡要感謝朋友 A

第二家我覺得也是相對容易的。在寡占市場提價的公司，一提價還是對公司業務 75% 的部門提 20%。另外因為是固定資產占比很高的公司，所以我的邏輯就是兩點：第一關注營收 yoy 是不是能守在 15% 以上，只要沒有低於這個數字就代表客戶沒有因為公司提價而跑掉（回頭看去年到 11 月的累計 yoy 有 15.6%，算是有達標)。第二就是因為固定資產很高，營收成長 15%，毛估估獲利可以提升 30-50% (回頭看上半年獲利 yoy 成長 40%)。這兩點是我主要的投資邏輯，當然還有另外一些加分因素：公司過去長年沒有配息的原因消失，所以未來可望能開始穩定配息、公司有隱藏的官司利益等等。這家公司如果營收還能穩定成長我也會繼續抱下去，今年貢獻績效大約 1.5-2%

怎麼發現這家公司的？網路社團看到有人分享，就順手把成果拿來用了，對這家公司並沒有太多洞見

第三家公司我有在這篇文章中稍微分享過，是一家營造公司。這家公司就全部要靠自己了，公司的業務、財務數據要自己找。一開始這家公司還是從量化的角度投資的。因為是營造公司，所以我可以從它的資產看出些端倪，例如這家公司幫政府做土地開發，就會有很多應收款，我發現這家公司過去兩年的應收款一直膨脹，又查了附註，這些都是只有投入還沒有收入的資產（到底這邊會計要怎麼列我也是霧煞煞，只能回頭看過去幾年公司這塊資產變多的時候未來幾季的 EPS 怎樣變化）。有個風險是公司負債一直上升，但沒有回收，有沒有可能是價值陷阱，我只能傻傻的認為公司都是跟縣市政府簽約，台灣的縣市政府應該還沒有倒帳風險。其實我現在很多投資就是拼拼湊湊，沒有什麼是很確定的，只能說發現一件加分就增加我這筆投資的獲利機率這樣。後來 Q3 公布 EPS 很好，因為報表沒有同時公布，所以我原以為是我當時設想的開發案開始認列，股價也反映了幾天，漲了 30%，我就全部賣光了。後來季報公佈出來，我去看才知道我想的那塊還沒有認列，所以是其他的東西。這一兩個月又更進一步去看公司的業務，過去開發了哪些案子，未來要開發哪些。看到了很多我第一次買進沒看到的東西，所以陸陸續續把賣掉的全部買回來，價格是當初買進的 20% 以上，未來會不會如我現在所想的一樣發展，就再繼續追蹤下去了。這筆投資今年貢獻了約 2.5-3%

怎麼發現這家公司的？財報狗獵犬股清單掃到的

在台股實踐價值投資四年了，經歷了兩波大盤下跌，很幸運這四年都還能達到每年 5%，另外看起來今年的組合波動又更小一點（也許代表我看的公司更沒有人關注了）。雖然績效還是沒有很大的進展，但客觀來說還算可以，主觀來說就還有很大的進展空間。從去年到今年中其實對台股一直都很懶散，一直沒有找到很吸引人的公司。最近做法開始有些改變，就是多去看公司，不要抱著要找投資機會的心態去看。一來原本的研究可能就不夠全面，例如過去我都太重視我有投資的公司，他們的競爭者我也不怎麼細看，但看競爭者不只對原本就投資的公司的競爭地位有更多的了解，也可能在過程中發現其他有趣的公司，上下游亦是同樣的道理。二來全球股市這幾個月也是回檔不少，應該有一些價值跌出來了，要開始彼得林區上身，翻開每一塊石頭，看看能找到什麼。就像 Jeff Bezos 說的，今天的績效在過去 2-3 年就已經決定了，今年我持股貢獻最多的股票也不是今年才發現的公司，而是從去年中就開始關注的公司

再來是希望來年能看更長，研究產業結構供需，尋找顯而易見的送分題，這部分是讀 <資本回報> 的心得。例如前陣子看某家營建公司，現在跟過去自己（或一般法人）追建案認列的想法不一樣的點是，會喜歡用更長的模式去看，經營層如果過去都能合理拿到土地，建案也都銷的不錯，配息也不錯，那我會想等錯價的時候買一些長放。錯價就是大家都不看好這個產業的時候，最近讓我印象最深的例子是 15-16 年的房地產，那時連我都覺得地產沒戲唱，沒想到幾年後回頭看那邊就是大底部、送分題。所以希望的模式就是可以找幾個產業，在壞的時候研究，去找有沒有送分題

前幾天跟 Charles 學長討論到巴菲特早期相對平穩的績效，這篇文章有討論巴菲特當時的幾種投資方式。他真的很聰明，有想到要把資產分散到不同的方法，讓組合更平穩（穩定的績效可以帶來穩定的資金，穩定的資金是很大的競爭優勢），看下面這張圖，相對同期的 Munger 和 Schloss，巴菲特的績效真的可以說是神蹟，但應該說其他兩位比較差嗎？我覺得就是差在巴菲特投資手法比較多的原因

以我的理解，理想上如果低估型投資、套利、控制型投資都可以找到差不多回報的機會，那巴菲特會各配 1/3 的部位。套利和控制型投資本身的波動不太受大盤影響，如果大盤哪天跌很多下來，巴菲特評估大盤機會好很多，就會清掉這兩項去加碼低估類投資。那天 Charles 學長跟我分享他覺得除非真的到很誇張，不然資產還是盡量分散投比較好，例如在套利有個年化 20% 的部位，今天看到低估類有一個 30% 的部位，以期望值來說應該換過去，但其實它們並沒有差太多，但換過去可能對你資產波動的影響差很多，除非可能看到一個 40-50% 折價的再考慮要不要換

這點也是我往後要多加專研的。現在除了偶爾參與一些公開收購的套利，並沒有其他分散的手法，頂多是國家分散，但投資方式和資產類別都還是很集中。剛好有統計今年參與套利的績效，我目前的方式會在這裡抱比較短，因為之前研究發現套利大概就有幾個點會讓股價大幅上升：董事會通過、股東會通過、公平會（其他政府機關）通過，這幾個通過的當天股價反應會比較大，其他天都不怎麼動。所以會比較在這幾個關鍵點之前去佈局（如果當時換算年化有 12-15% 以上的話），一反應就會賣掉（通常這樣年化都很驚人）

這塊我自己算剛起步，但台股其實機會好的也不多，未來可能要發展其他商品，例如其實可以用 CB 替代股權，CB 的下檔更確定。如果真的找到不錯的公司又剛好有 CBAS 那就更幸運了

以下是今年參與過的，但很可惜的是今年第一次買可轉債，一開始年化也很不錯，但太貪心了一點，後來在 10 月大跌的時候把它換掉了，它虧的錢就讓早前其他的套利交易獲利被吃掉了，導致這塊今年報酬率只有 0.5%。但可轉債畢竟不算套利，如果扣掉它單純論公開收購的交易，就會是 122 天拿到 1.8% 的報酬率

ps.上面這個報酬率我覺得算法有點怪怪的，我是把獲利/總投入資金，但應該一套資金可以用很多次，所以實際報酬應該會高於這個

ps2.如果我拿這六筆投入成本最高的那筆當成原始投入資金，計算就會是 122 天拿到 6.5% 的報酬，這就比較合理了

再來就要討論海外投資了，這部分血淋淋，洗三溫暖的一年

之前寫了港股投資最大的挫敗：文章連結。回頭來看決策不能算錯，就是太過重壓。另外學到的是未來要注意有沒有可以制衡大股東的二股東，橙天大股東佔了 70%，我另外重壓的另一家公司大股東佔了 75%，如果要卡油，都沒有能制衡的二股東，今年一個港股套利失敗的案例（這篇文章有簡介）是二股東要發起公開收購，但股數差大股東太多所以失敗。當然我希望管理層利益跟小股東一致，持股多寡是很明顯的一個指標，但再加上一個濾網，就是股權會不會太集中，應該可以避掉一些問題

開年美股有一些“中概股”，大概都是低於 2-3 元以下的垃圾股，其中買的一檔竟然還出現在 The China Hustle 這電影裡面，看完影片都覺得：誒真的是做假公司。但垃圾歸垃圾，遇到概念還是漲翻天，當時我投的兩家都碰上區塊鏈概念，一天漲 50% 真的沒在開玩笑，總體竟然這兩家投的公司還帶來不錯的回報...但之後應該不會再買了XD

港股一直到上半年都表現得很不錯，同期跑贏指數不少（如下圖），自信都開始來了。重倉的兩隻股最高都有到超過 40% 以上的回報，但我堅信價值，40% 算什麼，一股不賣。這並沒有錯，可以檢討的是跌下來我就開始越加越多（一致性原理、確認偏誤、過度自信）加倉的位置都比我的成本高不少（所以我上面舉的台股那家營造公司可能也有這種狀況）到最後就變成我在自己才剛進入一年的市場太過集中，而相較台股的公司，我對香港重壓的公司並沒有更深刻的洞見，不夠分散就導致接連個股＋大盤的重挫讓我有點失去信心，這幾個月港股的投資整個變超懶散，很糟糕的狀態

原本想說今年港股爛成這樣，要被指數慘虐了，沒想到把圖拉出來才知道原來沒有到這麼糟糕，除了美股年尾兩天狂拉 5% 超車外，海外的投資（-9.17%) 還是小幅勝過港指 (-11.73%) 和 ACWI(-9.59%)

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