上週 po 了 <Ask Warren> 後,有網友私訊問我知不知道為什麼巴菲特說卡夫買貴了,但亨氏沒有
原本想說有空再來研究一下為什麼好了,但昨天剛好聽到 波克夏 2010 股東會 有一題關於卡夫食品的問題,才知道原來巴菲特以前就買過卡夫,花了不少時間整理一些資料後才發現自己當時不懂就亂回答。以下是我對於巴菲特這句話的一些猜測
先說巴菲特什麼時候買進卡夫
下圖是我整理波克夏年報的資料,巴菲特從 2007 開始買進,最多持有到將近 9%
有趣的是 2010 開始賣出,到 2012 年報就沒看到有揭露卡夫的資料(可能賣光了或是有可能變太小就不揭露了)
那 2010 發生什麼事讓巴菲特開始大減碼呢?我查到 2010/1/5 的新聞,報導說巴菲特投票反對卡夫管理層提議發行 3.7 億新股來收購 Cadbury(一間糖果公司)
巴菲特在 2010 股東會對這個問題有更深入的討論。當時卡夫除了宣布要收購 Cadbury 之外,也宣布要賣掉旗下的 Pizza 事業。巴菲特說這兩個交易他都不喜歡。關於 Pizza 交易巴菲特給了一些數字,卡夫宣布以 37 億賣掉 Pizza 事業,巴菲特說他們其實才賣了 25 億(They didn’t sell it for 3.7 billion, that’s what the other guy paid. What they got was about 2.5 billion)另外這筆交易在稅務上也是非常無效率的,而且巴菲特說管理層是知道怎樣的交易在稅務上是有利的(巴菲特說他們以前做過的麥片交易就是在稅務上有效率的)
另外巴菲特說雀巢有提到這個 Pizza 事業的稅前獲利大概是 2.8 億,且這個數字是(交易的)前一年的。令巴菲特生氣的是,管理層在討論併購 Cadbury 的時候,討論的是 Cadbury 下一年的獲利(當作併購基礎)但賣掉 Pizza 卻以上一年的獲利計算
巴菲特進一步說,他覺得 2009 年 Pizza 事業的稅前獲利大概 4 億。所以卡夫用 25 億賣了一個年賺 3.4 億而且成長速度還比 Cadbury 快的公司,巴菲特覺得完全不合理
另外當時卡夫整間公司的市場估值,仍是遠低於其事業體的加總(sum of the parts)。巴菲特諷刺的補一句:特別如果是按照卡夫給 Cadbury 估值的方式來給卡夫估值的話。如果卡夫不以他們出售 Pizza 事業的估值來出售旗下其他的事業,那卡夫的市場價值小於 Kool-Aid and A.1. Sauce and — and Jell-O and Oscar Meyer wieners 的總和
巴菲特說上面這些都是很好的事業,他就是很痛恨卡夫拿出這些事業的很大一部分來買 Cadbury(因為卡夫部分用股票併購 )而且這個併購價格他認為是很高的
卡夫先講到這邊,接下來講亨氏
2013/6/7 波克夏出資 122.5 億買進亨氏,買進的資產包括亨氏的普通股、權證(可再買 4600 萬股)、優先股,巴菲特持有亨氏 50% 的股權,另外 50% 是 3G 資本持有。這個交易有趣的地方是,這是第一次巴菲特跟 3G 資本合作。巴菲特在 2013 的年報特別說,透過亨氏的交易,他創建了一種合作模式,這個模式有助於未來波克夏的併購
在亨氏的交易中,波克夏是財務夥伴,3G 資本是營運方。交易細節是,波克夏買進 80 億亨氏 9% 利率的優先股,另外擁有其他的條件能使這個優先股的年化報酬來到 12%。另外巴菲特和 3G 再各出 42.5 億買進亨氏的普通股 (各買4.25 億股)。整個交易金額大概落在 232 億左右(加上 debt assumption 會是 280 億)
根據 Barclays Capital’s 的估計,這個併購價格大概是亨氏 2014 預估 EPS 的 19 倍
不管上面這個 PE,我比較有興趣的是巴菲特 80 億優先股的投資
這個每年利率 9% 的優先股(可累積)在 2016/6/7 可以清算價值+適當的溢價召回。在 2015 年報寫到,這個優先股每年付給波克夏 7.2 億,在波克夏的帳面價值是 77 億,另外亨氏在 2016/6 有很大機會以 83.2 億贖回這個優先股
我用 IRR 公式算一下,這筆優先股投資的年化報酬大概落在 10-12% ,確實是一筆相當不錯的投資!
接下來講亨氏併購卡夫
2015/3 亨氏宣布併購卡夫,在這個交易發生之前,波克夏持有亨氏 53% 的股權(因為後來有行使權證,所以比例提高)。交易細節如下,2015/7/1 波克夏以 52.6 億買進 2.63 億股亨氏新發行的股份,3G 則是出資 47.4 億買進 2.37 億股亨氏新發行的股份。亨氏增資以後馬上以 0.443332 的比例併股,波克夏最終持有大概 3.25 億股亨氏。然後亨氏最後以一股亨氏+16.5 元現金併購卡夫
囉囉唆唆一大堆,總結是巴菲特在 2015 年報說買進卡夫亨氏的成本是 98 億,波克夏持有卡夫亨氏 26.8% 股權,3G 資本則持有 24.2%
財富這篇 <Are Buffett and Heinz overpaying for Kraft?> 有討論到巴菲特併購卡夫的估值。我們上面說過巴菲特併亨氏的時候,預估併購的 EPS 是 19 倍,實際上 2014 亨氏稅後賺了 6.52 億,所以巴菲特當初確實以 19 倍 PE 附近併購亨氏。那併購卡夫的時候用了幾倍呢?巴菲特實際是與 3G 資本合出 100 億現金(上面亨氏的增資總和就是 100 億)以及一半亨氏的股權來併卡夫,而當時亨氏在波克夏帳上的價值是 117 億,所以巴菲特的出價相當於 167 億買下 25% 的卡夫亨氏,而這篇作者預估當年卡夫亨氏的獲利為 27 億,等於是說巴菲特給卡夫的估值是 25 倍
ps1.這篇可能有點小錯,巴菲特最後是拿到卡夫亨氏 26.8% 股權,照作者的算法 PE 會是 23.4 倍
ps2.卡夫亨氏 2016 獲利 34.5 億,但 2017+2018 大概打平
以這篇作者的說法是當時 Campbell Soup 和 General Mills 大概交易在 18-21 倍,但光用 PE 算真的看不出來貴或不貴
我覺得巴菲特說卡夫買貴了,但亨氏沒有是因為他在亨氏有下檔保護,主要的投資是 80 億的優先股,且預期回報有 10-12%,但卡夫這筆投資純粹是以股票加現金。這裡有一點要特別留意,也許巴菲特認為當時亨氏的估值太高了,用高估值得亨氏換一些高估值得卡夫,這個交易可能就沒這麼不好?
但我的疑問是:到底是亨氏的估值高還是巴菲特買得好?
亨氏的估值高嗎?上面說過巴菲特買進的時候大概是以投資成本的 19 倍給亨氏估值。從另一個角度看一下,2013/5/1 富比世報導亨氏是全球第 96 大最有價值品牌,市值 232 億。我找到 2011-2013 亨氏的獲利,大概 10 億,這樣來說巴菲特併購亨氏時,亨氏的 PE 大概是 23 倍,如果以最終併購額算,亨氏的估值高達 28 倍!
妙就妙在這麼高的估值下,波克夏卻做了一筆很划算的交易!靠著亨氏發行 80 億的優先股又自己舉債(我猜測波克夏和 3G 有舉債,因為上面怎麼算這兩家總計的出資額只有 80 億的優先股 + 85 億的股權),波克夏用 42.5 億就買到了亨氏 50% 的股權!等於買進的 PE 不到亨氏過去獲利的十倍!
如此看來應該說:相對於亨氏,巴菲特給卡夫的出價真的太高了。而亨氏之所以相對便宜是因為那筆 80 億的優先股加上巴菲特沒有說的槓桿
另外有趣的是雖然巴菲特說卡夫買貴了,但沒說虧錢了。我們以卡夫 3/1 的收盤市值 395 億,換算成波克夏持有的部分為差不多 106 億,還記得上面說巴菲特投入的成本是 98 億嗎?
