上週 po 了 <Ask Warren> 後，有網友私訊問我知不知道為什麼巴菲特說卡夫買貴了，但亨氏沒有
原本想說有空再來研究一下為什麼好了，但昨天剛好聽到 波克夏 2010 股東會 有一題關於卡夫食品的問題，才知道原來巴菲特以前就買過卡夫，花了不少時間整理一些資料後才發現自己當時不懂就亂回答。以下是我對於巴菲特這句話的一些猜測
先說巴菲特什麼時候買進卡夫
下圖是我整理波克夏年報的資料，巴菲特從 2007 開始買進，最多持有到將近 9%
有趣的是 2010 開始賣出，到 2012 年報就沒看到有揭露卡夫的資料（可能賣光了或是有可能變太小就不揭露了）
那 2010 發生什麼事讓巴菲特開始大減碼呢？我查到 2010/1/5 的新聞，報導說巴菲特投票反對卡夫管理層提議發行 3.7 億新股來收購 Cadbury（一間糖果公司）
巴菲特在 2010 股東會對這個問題有更深入的討論。當時卡夫除了宣布要收購 Cadbury 之外，也宣布要賣掉旗下的 Pizza 事業。巴菲特說這兩個交易他都不喜歡。關於 Pizza 交易巴菲特給了一些數字，卡夫宣布以 37 億賣掉 Pizza 事業，巴菲特說他們其實才賣了 25 億（They didn’t sell it for $3.7 billion, that’s what the other guy paid. What they got was about $2.5 billion）另外這筆交易在稅務上也是非常無效率的，而且巴菲特說管理層是知道怎樣的交易在稅務上是有利的（巴菲特說他們以前做過的麥片交易就是在稅務上有效率的）
另外巴菲特說雀巢有提到這個 Pizza 事業的稅前獲利大概是 2.8 億，且這個數字是（交易的）前一年的。令巴菲特生氣的是，管理層在討論併購 Cadbury 的時候，討論的是 Cadbury 下一年的獲利（當作併購基礎）但賣掉 Pizza 卻以上一年的獲利計算
巴菲特進一步說，他覺得 2009 年 Pizza 事業的稅前獲利大概 4 億。所以卡夫用 25 億賣了一個年賺 3.4 億而且成長速度還比 Cadbury 快的公司，巴菲特覺得完全不合理
另外當時卡夫整間公司的市場估值，仍是遠低於其事業體的加總（sum of the parts）。巴菲特諷刺的補一句：特別如果是按照卡夫給 Cadbury 估值的方式來給卡夫估值的話。如果卡夫不以他們出售 Pizza 事業的估值來出售旗下其他的事業，那卡夫的市場價值小於 Kool-Aid and A.1. Sauce and — and Jell-O and Oscar Meyer wieners 的總和
巴菲特說上面這些都是很好的事業，他就是很痛恨卡夫拿出這些事業的很大一部分來買 Cadbury（因為卡夫部分用股票併購 ）而且這個併購價格他認為是很高的
卡夫先講到這邊，接下來講亨氏
2013/6/7 波克夏出資 122.5 億買進亨氏，買進的資產包括亨氏的普通股、權證（可再買 4600 萬股）、優先股，巴菲特持有亨氏 50% 的股權，另外 50% 是 3G 資本持有。這個交易有趣的地方是，這是第一次巴菲特跟 3G 資本合作。巴菲特在 2013 的年報特別說，透過亨氏的交易，他創建了一種合作模式，這個模式有助於未來波克夏的併購
在亨氏的交易中，波克夏是財務夥伴，3G 資本是營運方。交易細節是，波克夏買進 80 億亨氏 9% 利率的優先股，另外擁有其他的條件能使這個優先股的年化報酬來到 12%。另外巴菲特和 3G 再各出 42.5 億買進亨氏的普通股 (各買4.25 億股）。整個交易金額大概落在 232 億左右（加上 debt assumption 會是 280 億）
根據 Barclays Capital’s 的估計，這個併購價格大概是亨氏 2014 預估 EPS 的 19 倍
不管上面這個 PE，我比較有興趣的是巴菲特 80 億優先股的投資
這個每年利率 9% 的優先股（可累積）在 2016/6/7 可以清算價值+適當的溢價召回。在 2015 年報寫到，這個優先股每年付給波克夏 7.2 億，在波克夏的帳面價值是 77 億，另外亨氏在 2016/6 有很大機會以 83.2 億贖回這個優先股
我用 IRR 公式算一下，這筆優先股投資的年化報酬大概落在 10-12% ，確實是一筆相當不錯的投資！
接下來講亨氏併購卡夫
2015/3 亨氏宣布併購卡夫，在這個交易發生之前，波克夏持有亨氏 53% 的股權（因為後來有行使權證，所以比例提高）。交易細節如下，2015/7/1 波克夏以 52.6 億買進 2.63 億股亨氏新發行的股份，3G 則是出資 47.4 億買進 2.37 億股亨氏新發行的股份。亨氏增資以後馬上以 0.443332 的比例併股，波克夏最終持有大概 3.25 億股亨氏。然後亨氏最後以一股亨氏+16.5 元現金併購卡夫
囉囉唆唆一大堆，總結是巴菲特在 2015 年報說買進卡夫亨氏的成本是 98 億，波克夏持有卡夫亨氏 26.8% 股權，3G 資本則持有 24.2%
財富這篇 <Are Buffett and Heinz overpaying for Kraft?> 有討論到巴菲特併購卡夫的估值。我們上面說過巴菲特併亨氏的時候，預估併購的 EPS 是 19 倍，實際上 2014 亨氏稅後賺了 6.52 億，所以巴菲特當初確實以 19 倍 PE 附近併購亨氏。那併購卡夫的時候用了幾倍呢？巴菲特實際是與 3G 資本合出 100 億現金（上面亨氏的增資總和就是 100 億）以及一半亨氏的股權來併卡夫，而當時亨氏在波克夏帳上的價值是 117 億，所以巴菲特的出價相當於 167 億買下 25% 的卡夫亨氏，而這篇作者預估當年卡夫亨氏的獲利為 27 億，等於是說巴菲特給卡夫的估值是 25 倍
ps1.這篇可能有點小錯，巴菲特最後是拿到卡夫亨氏 26.8% 股權，照作者的算法 PE 會是 23.4 倍
ps2.卡夫亨氏 2016 獲利 34.5 億，但 2017+2018 大概打平
以這篇作者的說法是當時 Campbell Soup 和 General Mills 大概交易在 18-21 倍，但光用 PE 算真的看不出來貴或不貴
我覺得巴菲特說卡夫買貴了，但亨氏沒有是因為他在亨氏有下檔保護，主要的投資是 80 億的優先股，且預期回報有 10-12%，但卡夫這筆投資純粹是以股票加現金。這裡有一點要特別留意，也許巴菲特認為當時亨氏的估值太高了，用高估值得亨氏換一些高估值得卡夫，這個交易可能就沒這麼不好？
但我的疑問是：到底是亨氏的估值高還是巴菲特買得好？
亨氏的估值高嗎？上面說過巴菲特買進的時候大概是以投資成本的 19 倍給亨氏估值。從另一個角度看一下，2013/5/1 富比世報導亨氏是全球第 96 大最有價值品牌，市值 232 億。我找到 2011-2013 亨氏的獲利，大概 10 億，這樣來說巴菲特併購亨氏時，亨氏的 PE 大概是 23 倍，如果以最終併購額算，亨氏的估值高達 28 倍！
妙就妙在這麼高的估值下，波克夏卻做了一筆很划算的交易！靠著亨氏發行 80 億的優先股又自己舉債（我猜測波克夏和 3G 有舉債，因為上面怎麼算這兩家總計的出資額只有 80 億的優先股 + 85 億的股權），波克夏用 42.5 億就買到了亨氏 50% 的股權！等於買進的 PE 不到亨氏過去獲利的十倍！
如此看來應該說：相對於亨氏，巴菲特給卡夫的出價真的太高了。而亨氏之所以相對便宜是因為那筆 80 億的優先股加上巴菲特沒有說的槓桿
另外有趣的是雖然巴菲特說卡夫買貴了，但沒說虧錢了。我們以卡夫 3/1 的收盤市值 395 億，換算成波克夏持有的部分為差不多 106 億，還記得上面說巴菲特投入的成本是 98 億嗎？
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