我們喜歡具備這類特質的經理人：正值、聰明、勤奮，但如果沒有第一項，後兩項會害了你 (巴菲特)
很少討論持有中的公司，但 2018/8/30 今天卻很必要紀錄一下，這是目前我投資史上最黑暗的一天
今年開始，持股漸趨集中，我覺得這是一個好的轉變。其中港股的集中度甚於台股，在今天以前，持有的 6 家公司佔比大概是 75%
當然我知道持股集中必定會使帳戶損益波動很大，這我也可以接受，因為目前我注重的是 3-5 年的整體回報，年度報酬率如何並不太在意
今天討論的公司是我目前為止，投入金額最高的公司：橙天嘉禾（01132.hk)
從頭開始講，會注意到這家公司是看了偉哥投資手札，從去年 8 月前輩推薦我這個部落格，就成為我的每天必看
橙天嘉禾是我看偉哥專欄買的第一家公司，當初買進的理由很簡單，就是檔淨現金股，預計上檔 40%，沒什麼研究就先小買一筆
後來慢慢深入研究（因為被套了XD) 。橙天嘉禾在我尚未買進前宣布出售中國業務（所以有了 8/10 第一次特別息），餘下的業務很單純，持有 50% 新加坡最大的影院、35.7% 的台灣威秀、100% 香港自有影院。所以估值很間單，三個部分加起來，另外因為出售後扣掉配息，手上還有十億的現金，相對於當時的估值我認為有一倍的上檔空間
這個過程中我也因為研究產出了這篇文章：怎麼分析一家公司？以威秀為例
自以為蠻了解公司業務之後，我更聚焦在經營層的動作，我覺得老闆懂如何進行資本配置很重要，例如橙天嘉禾退出大陸虧損事業且獲利出場又派特別股息，對我來說就是一個好的訊號
以下列出持股一年的時間發生比較關鍵的事件
2017/8/10 派息0.351
2017/9/14 建銀轉換可轉債一千萬@0.67
2017/9/29 收購嘉年華 50%股權
2017/10/16 提前贖回可轉債 1.9E
2017/10/23 老闆買 1735000股＠0.52
2017/10/24 老闆買 3190000股＠0.52
2017/10/25 老闆買 2750000股＠0.52
2017/11/7-2017/12/13 回購
2017/12/20 宣布派特別息
2018/1/4 宣布派特別息 0.253
以上沒有任何一個動作我覺得不妥，反倒我都覺得是很好的訊號！另外在我買進前老闆還行使了認股權
2017/4/13 伍拿了 106,991,400 購股權 @0.84
2017/8/1 連同之前的一共轉換 109,734,429
贖回可轉債、老闆大幅加碼、大筆回購，到最後再配個特別息，根本完美？
其中很值得拿出來討論的是收購新加坡業務。橙天嘉禾與澳洲公司一起合營新加波影院，去年該澳洲公司打算出售公司給 mm2，但被橙天嘉禾否決，不久後橙天嘉禾以比 mm2 報價更低的價格接手餘下的 50% 股權，當時估值如下
收購價：1.74E (新幣）約 10E 港幣
收購倍數：10/0.6=16.67（這是我照當年新加坡部門獲利換算）
公司自己公告說估值使用 2016 EBITDA 的 10 倍左右（後來朋友告知歐美影業收購倍數為 9-11)
看到這個交易，其實我也覺得沒什麼不妥，而且對我來說更簡單了，擺明說公司覺得光新加坡影業的估值就 20E 港幣，還不論穩定獲利的威秀以及手上仍擁有的 10E 現金
另外我也暸解到，新加坡影業的獲利能力明顯高於威秀（如下表）
我把幾個大事件以及我買進點畫在圖上
可以說整個投資過程驚心動魄，第一筆買下去後是先經歷了 20% 之類的跌幅，然後開始加碼。到今年兩月最高點，去年建的加碼部位扣掉特別息後，獲利已經達到 200%，但以當時的估值來說，我覺得還可以漲 30-50%，之後就是從最高點回檔 20， 我又開始加碼，一直加到最後一筆部位，離最高點已經有 40% 的跌幅
在今天之前，這些都還好，雖然這樣跌下來帳面已經很難看，帳面虧損 15%，佔整體帳戶 3%，還不算太嚴重。但昨晚公司出了一則公告，我一看就想說完了，市場最擔心的事情發生
此前我左思右想，這麼簡單的公司，估值那麼便宜，還這麼多好的訊號，怎麼股價就是一直跌？唯一可以解釋的就是老闆名聲不好（看網友討論是把他歸在老千這一類）也許是我太過重視這一年多來老闆一連串令我滿意的動作，所以對這個評論也不以為然。老闆持股 70%，要對小股東不好，幹嘛還配特別息？自己爽爽領高薪就好啊
但終究還是發生了，昨晚公布一則關聯交易，公司花 5.6E RMB 接手老闆私人的物業，是江陰市的綜合型大樓（有電影院），我尚未詳細去研究這個買價合不合理（初步看一些評論是還好）。但很令我不解的就是，我以為去年中國出售中國業務後代表公司要專注在新、港、台了，怎麼才一年又回頭吃草？另外，這個物業是 2011 年老闆買的，好像一直套牢的現在，如今終於脫手。如果這個物業穩定獲利倒還好，但卻是個預計今年才要開幕的商城？
恩，昨晚看到這個公告我竟然還可以睡得著（看役男多累XD)，但真的一直很擔心，因為這個點就是市場最怕的。果然今天殺到我都沒感覺了，一天跌 30% 我也是體驗過了...
我有沒有想過這輩子的投資可能踩到地雷，當然，我覺得這是避免不了的，就連巴菲特都投過幾個幾乎歸零的案例。但巴菲特厲害在哪裡，他每次重壓的股票，從運通、郵報，到可樂、蘋果，這些重壓股，沒有一檔爆炸
我決定重壓的第一年，壓最多一檔股票，就炸了。還是讓我思考了很多
關於經理人之後該怎麼去判斷，其實我想到 Ackman 在 Valeant 的戰役，他一直覺得老闆是 Outsiders，是極優秀的資本配置者，是不是我也跟他一樣太重視老闆的資本配置能力而忽略他是否正直？還是這個關聯交易其實沒想像中嚴重，是市場過度恐懼？
關於重壓，是否要像 Pabrai 一樣再怎麼看好都只能買到 10%? 今天是 20% 持股炸掉，如果下次因為連續的成功我壓到 30-40% 卻炸掉呢？
關於長期持有，業主心態。上週末剛好去跟阿升聊，他說想通了一些道理。集中＋催化劑＋持有一季 >> 長期持有，理論上很對，套在這個案例上也對，但這部分還是有很多可以討論的空間
最後想到一個葛拉漢的故事，有次聚會他出了一些考題，巴菲特、蒙格等聰明人沒人答得出來。葛拉漢想說的是，如果一個聰明人真心想騙你，你很難察覺到的
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