這週花了些時間去了解 David Einhorn 和 Daniel Loeb。在雪球上看到有人評價這兩位和 Bill Ackman，說如果要投的話會選 Daniel Loeb，覺得他比較不會腦衝。額外看了幾篇報導後發現 Loeb 好像做得比另外兩位短、Ackman 感覺 “高傲” 一點，反倒看了 Einhorn 的訪談 覺得他比較謙虛
但這三位進一步的比較不是今天想寫的，這週討論下面兩點
1.波克夏放寬庫藏股限制
2.李祿 2010 年在哥倫比亞的演講
波克夏放寬庫藏股限制
如果企業內部沒有運用現金的好機會，我認為配置現金最好的方式，就是當股價低於價值時進行回購。但如果股價高估，就不應該回購，雖然很多公司都這麼做---巴菲特 2004
這應該是上週比較吸睛的新聞了。巴菲特在年報裡多次討論過庫藏股的議題，可以參考 TJ's Dad 翻譯的 2016 年報這部分內容
巴菲特說過，資金的使用順序大致是這樣
1.投入原公司，保持其競爭優勢
2.在原公司內部做一些補強收購，擴大護城河
3.上述兩者完成後，若有多餘現金又有很棒的機會，則進行與原公司業務無關的收購
4.在合適的價格買回庫藏股
這次波克夏董事會放寬庫藏股買回條件，只要巴菲特和蒙格覺得股價低估，就可以買進。網路上有幾個論點說明董事會這個決定
1.巴菲特到極限了。波克夏的資金太多，老巴找不到適合投入這麼大比例資金的公司
2.Sam大認為因為許多大股東需要賣股，例如蓋茲基金會。這個情況在 2012 發生過一次
3.這篇文章認為是在給接班人清一條路。如果巴菲特接班人之後想買回庫藏股，但有個巴菲特訂的 1.2 倍限制在那裡，行動的時候會礙手礙腳
我讀完這些評論後想討論 3 點
1.投資的演進
2.好公司的特質
3.巴菲特為什麼一直不買庫藏股？
投資的演進
當手上擁有的資金量變大後，通常有兩個應對方法：更分散或是投更大的公司
更分散有兩條路可以做到。一是擴張自己的能力圈 ; 二是擴增研究團隊
擴張能力圈我想巴菲特已經做得很好了，近兩年大買蘋果就是最好的例子。擴增研究團隊，這巴菲特也做了，找來 Todd Comb 和 ted weschler。但一個人的能力總是有極限的，巴菲特說 Todd 和 Ted 前幾年海電指數，但管得資金變大後（現在一個人幾百億）表現就只是略勝指數了。所以說資金規模真的是報酬率的最大敵人
這裡還可以衍伸一件事：巴菲特目前的投資方法，是最適合他資金規模的方法了。巴菲特自己在年報說過，他早期煙屁股投資法是整個投資生涯中表現最好的。但是煙屁股最大的弱點是規模沒辦法擴大，如果你有一大筆資金還去撿菸蒂，那表現不會好的
巴菲特為什麼厲害？因為他在每個時期都使用最適合當下資金規模的投資方法。而他可以如此轉化，就在於不斷學習、擴大自己的能力圈
好公司的特質
2007 年報巴菲特討論了好公司和壞公司的差異
最好的公司是那些只需要一些再投資資金就可以維持增長的公司，例如 See’s Candy。再來是需要投入額外資金，但卻可以達到不錯報酬的公司，例如飛航安全公司。最爛的是需要額外投入資金但卻沒有產生滿意回報的公司，例如航空業
我覺得應該還有一種比 See’s Candy 還好，因為前者會配給你股利，你還得想辦法把這個股利再投資到另一個像 See’s Candy 一樣好的企業。那最好的就是保留所有盈餘，還可以維持高成長，當然這就是早期的波克夏
當看到有人對上述波克夏放寬庫藏股條件的新聞表達了未來波克夏不會是一筆好投資，我對這個評論想了整整一個早上。我的結論是，在一個期限內波克夏都會是很好的投資，這個期限就是在你擁有所有波克夏股份之前
會這樣想的原因是，上面說過巴菲特買庫藏股的條件，只有在買進庫藏股的長期報酬率大過其他併購案，他才會出手。也就是說當巴菲特認為波克夏未來的潛在報酬率大過美國其他優秀的大公司，例如蘋果，他就會幫股東配置波克夏。這樣做也會間接提高股東持有全世界最一流企業的比例。最後當股東擁有 100% 的波克夏，代表波克夏不是一家上市公司後，波克夏的長期報酬率會是它的 ROE，那當波克夏仍持續產出這麼多現金卻無處可投時，波克夏就會變成像 See’s Candy 一樣的企業，投資人要自己去處理過多現金，只有這時複利機器才會停止
不知道這個想法有沒有盲點，歡迎大家批評指教
巴菲特為什麼一直不買庫藏股？
最後討論為什麼波克夏一直不買庫藏股。要知道巴菲特投資華盛頓郵報期間，可是大力建議凱薩琳買庫藏股，印象中最後郵報的流通股數少了 40%。直到現在，巴菲特也持續在年報中讚賞 IBM、可樂、Apple 等公司買進庫藏股的行為
這個原因在年報裡巴菲特也討論過了。他說喜歡幫股東賺錢，而最確定能賺到錢的方式就是當波克夏值 X，市價卻只有 0.8-0.9X，此時買庫藏股。但不喜歡這麼做，因為不想卡退出股東的油：知道公司值 X，但卻用比這個低得多的價格買進。他們希望退出的股東都清楚知道公司的價值
其實看完這段就知道很多時候巴菲特說要買庫藏都是宣示作用而已。就像在發行 B 股的時候巴菲特也明確表示他和蒙格不會在當時的價格買進波克夏。所以這次的宣布到底會不會真的實行，我想幾個月後就知道了～
之前介紹過 李祿 2006 年在哥倫比亞的演講，這場 2010 的我是看了別人寫的摘要
Q:為什麼你決定進入風險投資行業？這跟你其他的投資有什麼不同？
A: 我一直想要打造一門真正的生意。風險投資很好玩，但是總體來說比純粹在證券市場的投資困難許多，因為你必須根據公司每天的營運進行相對應的成長。每個世代都會有偉大的公司從一無所有到統治他們的領域，挑出這些公司然後投資他們回報要大得多。另外，你很可能找到比自己還有能力的經理人
其實我自己也是有跟李祿同樣的憧憬，想打造真正的生意。這個問題這幾天在跟前輩討論，我還沒想透，到底純粹的股權投資和經營真正的生意，最大的差異點在哪裡？
Q:你對多空操作的價值投資有什麼的看法？
A:獲利潛力最高的投資是長期投資。要有足夠長的持有期間，因為你不知道市場什麼時候會反應。如果可以找到好的管理層、好的產業前景的公司，你會有很大的獲利機會。這樣做也可以節稅...理論上來說，多空操作是可以的。但如果隨時都在交易，你必須和影響市場的因子保持一致。這些因子沒有一個是和公司基本面有關，所以你花了所有時間追蹤噪音，而不是研究公司的長期議題。如果不能專注在長期，而是去思考短期，你很難建立投資所需要的洞見
延伸閱讀：最新一期的 talk at google The Evolution of a Short Seller to a Long Only
Q: 你現在的投資風格與當初剛成立基金的時候有何不同？
A: 很多東西變了。投資這個專業的一個紅利是，你會變得越來越好。很多其他領域的專家，當年紀越來越老，能力會越來越差，例如競技體育。在投資專業，只要你的方向正確，知識的累積會是指數增長的
由下而上的投資方法一個好處是，對於以前研究過的公司，如果有新的情況發生，你可以花比別人短的時間進入狀況，這是一個很大的時間優勢
最後扯一點閒的，前兩週朋友給我這個連結，寄信過去就可以要一份 1993 年哥倫比亞教授 Roger Murray 的價值投資演講，今天回台北前剛好等到，現在要煩惱的是還要找 DVD Palyer 來播XD
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