1.Bruce Greenwald 的最後一課
2.蓬勃發展的 Activist & 雀巢案例分析
3.貪婪與恐懼的週期（翻譯）
哥倫比亞大學價值投資課程的傳奇教授 Bruce Greenwald 今年退休了。這是年初 Graham & Doddsville 他和 Mark Cooper 的訪談
四個關鍵點
Bruce 首先誇獎了 Mark 在以下幾個方面做得很好
1.識別關鍵點並分配研究的時間。Mark 會說：忘了世界相信什麼，因為那個顯然是錯的
2.Mark 對於 “本地知識” 很在行。他會閱讀投資公司所在地的報紙
3.Mark 知道研究是終身的事。最終你會成為研究過的公司的專家。你會越來越上手，因為從旁觀察了管理層的演進，他們是如何面對不同情況。你也會看到產業的變遷。
4.Mark 知道合作的價值，有些 local news 你不可能覆蓋到。合作過程有兩件重要的事，一是你要找到該領域的專家並願意傾聽 ; 二是你要有交易的籌碼，也就是你也要有專業領域的 local 知識
以上四點分別用一句話表達會是
1.你有不同於共識的觀點
2.你在別人沒去注意到的領域有專業知識
3.你要如何累積該專業知識
4.你如何利用人際網
以下講講我的體會
第一點我認為非常重要，也是我做得很不好的地方。過去做了很多事件驅動的投資，我的習慣通常會先自己估值，然後去看股價的走勢。但很常發生計算出的數值跟市場反應非常不一致的狀況。這時第一個想法通常是：我算錯了什麼嗎？但多數時候證明，錯的不是我，而是市場根本沒反應我看到的消息。這個坑我一再掉進去，去年就寫過類似的檢討文 市場沒有這麼有效率...作時間的朋友吧！ 而最近又發生同樣的情況
想想其實很多時候對於自己的分析不太有信心，但客觀來說我的實力應該不會太差，所以這中間的落差我要慢慢去挖掘其中的原因。減緩自己落入相同坑的方法就是利用檢查清單。當然你一定會掉進一個坑很多次，才能使這個清單漸漸完備
第二、三點不只是投資，我認為做事情都該有這個認知，在別人進不去的領域有專業優勢，等於為自己築起一道護城河。最近介紹的幾篇訪談，Bruce 和 Paul Johson 都建議年輕人要在一個領域專精，他們認為通才不管用了。我想他們的建議應該是在投資上的，像是巴菲特所說的能力圈。生活上我還是覺得必須要有蒙格說的多種 Mental model。關於生活中的 Mental model，今年一本被比爾蓋茲狂推的 <真確> 就列舉了十個直覺偏誤，導致我們用錯誤的觀點看待世界（有機會再整理這本書的心得）
第四點我也做得不好。過去我參加很多讀書會、研究會，認識了很多人。但其實自己並不是會很熱情去跟別人討論最近在看的公司，或是詢問別人在關心的公司。會有這種情況是因為發現我喜歡的公司很少人會有興趣、別人討論熱絡的公司我也通常沒什麼興趣。之前說過投資的路是孤獨的，但是否孤獨到只能一個人獨走？巴菲特早期是有葛拉漢與蒙格可以瘋狂討論、Guy Spier 黏住 Pabrai。找到投資風格相同的人討論、互相教學，一起長期成長，是件很幸運的事
Mark Cooper 討論寫投資日記的好處
以前談到寫投資日記的好處比較多聚焦在 “投資想法” 的記錄上，例如買進公司 A 的理由是什麼，預期的發展是什麼
這邊我比較想討論的是 “紀錄當下的情緒”。可以是當天整體市場對你情緒的影響，例如第一次碰到大盤跌 3% 是什麼情緒、5% 是什麼情緒。上個月底讀了 <學習的王道> 後就列了要注意投資時的情緒。上面提到我前陣子錯過了某家公司，但上週我又碰到了一個事件驅動的 case。這次我動作就很快，迅速花了 1-2 小時檢查一些資訊就買進。當天晚上寫投資日記（我時常只寫一兩句話）就特別注意情緒，我認為驅動我這麼快買進的原因，不是因為這是多好的機會，而是因為錯過上一個機會所產生的補償心態。我覺得紀錄情緒是很好的反省，在主導理性的其實是情緒，只有感知到這個情緒，才能比較好的做出更 “理性” 的決策
Bruce : 所有的價值陷阱都有管理層的問題
Bruce 說這些年他學到一件事：如果管理層在創造價值、明智的運用保留盈餘、妥善分配資金，那你何必管市場什麼時候發現價值？
管理層也是這陣子我越來越關注的重點。買公司除了買公司的資產，買的也是運用這些資產的人、買的是這些人配置資本的能力。他們正值嗎？利益與小股東一致嗎？管理層了解公司的競爭優勢嗎？
兩週前提到 Pabrai 的檢查清單，也有很大比例是放在檢驗管理層上
華爾街日報這篇文章討論了 Activist 的近況。數據顯示今年以來 Activist 取得了很大的進展，他們對 136 家公司採取攻勢，去年同期這個數字只有 94 家。或許數字大幅增加的原因是，主動型投資者要想出新辦法取得相對於被動型投資的優勢。另外越來越多公司與 Activist 妥協，讓他們主導公司或者取得董事席次，原因是因為原本不那麼積極的大型主動型投資公司，開始支持 Activist 的活動
剛好前陣子 Third Point 發表了對雀巢 Nestlé 管理層的建議（給董事會的信、34頁簡報）另外在這篇 寫給投資者的信 中，Third Point 講了他們為什麼投資雀巢，以及希望管理層改變的地方
會投資雀巢是因為他們看到了幾個 "似曾相似” 的點：雀巢是一家毛利有改善空間、核心業務可繼續成長、資產負債表尚未最佳化、一些與核心業務不相關的資產、近期表現大幅落後同業的集團。Third Point 說很少見到像雀巢一次具備這麼多領域可以改進的企業
他們認為雀巢在以下四個方面可以創造巨大價值
1.增加效率。這裡主要講管理層上的
2.把多餘資金退還給股東。這裡的建議是提高債務比例並買回庫藏股
3.重新打造產品組合。雀巢有 2000 多個品牌，但很多與核心業務無關，建議剝離這些業務
4.賣掉 L’Oréal 的持股獲利了結
我不打算深入討論這四點，有興趣的朋友再自己看上面的連結。思考：投資這一行如何創造價值 有討論過 Activist 是否創造了價值，這裡用 Third Point 投資雀巢為例子，可以看出 Third Point 的建議看起來都能夠驅動公司價值的釋放，但真的很難說這些建議會不會有其他負面的影響。我也只能多學多觀察後續的發展
延伸閱讀：上週逛書店，看到 Dear Chairman 出翻譯版了，這本介紹了 8 個維權投資案例，大概是近期我最想看的一本投資書了
早上看到這篇，標題和作者 Morgan Housel 吸引我的注意。讀了兩次覺得英文的部分很難懂，但作者想表達的意思很有趣，所以這邊再次細讀順便翻譯：
所有貪婪源於一個無辜的想法：我是對的、我值得獲取相對於努力付出後的回報。這是正常的想法
但經濟運行有三股神奇力量：競爭、適應、比較
競爭代表生活是困難的。經商很困難、投資很困難。並非每個人都可以拿到報酬，就算他們認為自己是對的或是值得獲取報酬
適應代表那些獲得報酬的人很快就會變得習慣，所以往後要有更大的報酬才能取得相同的滿足
比較代表報酬會被付出相同努力的人互相衡量
而經濟體渴望效率。付出更少的努力，獲得更多的報酬。這是普遍又兇猛的力量
就算成功很難、滿足感很短暫、報酬是相對的，這種渴望獲得回報的感覺，結合經濟體追求付出更少卻獲得更多的力量，是貪婪的種子
你追求更多，但卻又不滿足
一但我們嚐到報酬的滋味，特別是高於平均的報酬，妄想就開始滋生。運氣會被誤認為實力、高估自己產出的價值、對於找到下一個報酬高度自信
妄想複利增長，因為感覺很好。報酬、獲得的注意、名聲，讓你上癮。回到那個無辜的想法：我是對的、做的事是對的所以我應該獲得報酬
繼續前進。為了更多的回報，可能使用槓桿 ; 為了獲取更多的注意力，行為開始脫序。它是毒品，為了達到相同滿足，你追求更多，但也使你更接近懸涯
貪婪就是你妄想認為，回報一定要大過付出。然後貪婪擴散，因為人們從他人身上獲取線索
當 “我值得擁有” 以及 “其他人這麼做，我能夠也應該這麼做” 兩個想法結合在一起，會合理化一些瘋狂的想法，這也是貪婪無所不在的原因
貪婪會遮蔽你去判斷 “冒了多大的風險” 及 “這個行動會造成多少傷害”
但當現實與想像不符時，第一個反應是 “這是個機會”，特別是在你被貪婪矇蔽雙眼時
然後受傷了。你會開始找怪罪的對象：人為操縱、短視的政客、不懂我的老闆...
到了某個時候，貪婪退位給恐懼。你開始自我懷疑，這時還不會質疑自己的能力，而是問漏了什麼
無知上場。當朋友問情況如何，你開始轉移話題。知道自己錯了但選擇不去面對，是最舒服的方法
一旦你發現自己無能的真相，自我懷疑的閘門就開了，你不能再躲避
開始解決問題。賣出部分持股、跟被你傷害的人道歉...你知道自己搞砸了，但還是認為可以修復現狀
到了某些時候，你心中的樂觀一絲不剩，就算現在冒這個風險對你有利
你進入求生模式。你的心態從想要回復原狀到不要損失太多
所有風險開始痛扁你，你投降了。你開始質疑一切你原以為自己知道的事。我被騙了嗎？所有人都被騙了嗎？我要重頭來過嗎？
尷尬慢慢潛入。你離開人群，也離開能幫你解決問題的環境。你被自己困住了，只剩恐懼和質疑能給你回饋
當你恐懼什麼事情還會發生時，恐懼達到最高點。你看不到所有正向的事
事情 180 度轉變。從什麼風險都冒到任何機會都排斥
烏雲最終散開。事後回顧，你輕易地發現你的錯誤，看起來是這麼的明顯
你發誓再也不犯相同的錯。犯錯太痛苦了，太不值得了。現在你變得更聰明、更理性。你想要正確，下次你會做對，因為你值得
回到原點，難道這不是一個很無辜的想法嗎？
ps.翻譯完之後發現真的翻得有夠爛，自己讀懂跟說得讓別人懂真的是兩回事
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