阿堯投資筆記

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第一次讀是這本書剛出版沒多久，那時候高三，但當時沒讀完。最近花了一個月細細讀過，收穫很大。這種傳記真的在人生不同時期會讀出不同東西。賈伯斯對商業的理解，如果是一年前的我可能完全不會在意書中這部分的內容。底下整理書中很不錯的片段，加上自己一點點的想法

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禪：我開始了解，直覺頓悟與知覺要比抽象思考和邏輯分析來得重要

阿堯：前陣子翻了幾頁 Be here now

馬庫拉（蘋果早期投資人）蘋果的行銷哲學，特別強調三點。第一點是同裡心，也就是要能靈敏的察覺消費者的感受。“我們真的要比其他公司，更了解消費者的需求。”第二點是有焦點。“為了一心一意做好我們決定做的事，我們必須有焦點，以壯士斷腕的精神，割捨其他不那麼重要的東西。”第三點為聯想。也就是一家公司或其產品傳達給消費者的感覺，會讓消費者聯想到該公司或產品。馬庫拉說：就像書的封面設計好壞與否，會影響買書人對書的評價。我們不但要有最好的產品、最好的品質，也要有最有用的軟體程式等。要是我們的產品包裝粗糙、隨便，消費者就會認為這不是好或。如果我們的包裝有創意且專業，消費者必然對我們的品質有信心

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第一次讀沒什麼印象，這次讀就有不少收穫，蠻好看的（博客來購書連結）

前兩週我在 FB 貼了一篇 David Poppe 的信，裡頭提到 It’s always the humans! 管理階層是最重要的，這本書也多次提到這個概念

作者 Scott Fearon 的第一個老闆 Geoff Raymond 教會他：

人與人的接觸是衡量一家公司未來表現的最佳方式，這樣的重要性遠超過任何東西，包括業績推測、帳面價值和本益比。他會評估各項財務數字與原始資料，但也知道數字很容易造假與誤導。你必須研究數字背後的人，才能得到完整的故事。而閱讀公司管理階層的二手資料，是不算數的。這不是在法說會上跟他們握手，或是開幾個玩笑，就算完成，你必須去觀察他們生活和工作的地方，也就是他們的辦公室。他說去外面晃晃、去跟公司裡的人談五分鐘，會比你花一個星期研讀數據學到更多東西

Scott Fearon 提到 2013 年他聽了 Stephen Mandel 的演講，他說第一個重點，是一句非常精闢的名言：管理很重要。Stephen Mandel 說太多投資人迷失在近期獲利、預估以及其他存粹的數字、資料等公司財務表現，以致忘記去研究讓公司有絕佳業績表現（或出問題）的原因：經營者。Stephen Mandel 把這種聚焦在數字，而非評估有血有肉經理人的現象，稱為 Excel Crazy

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第一次聽到蘇世民這個名字是 2017 年去北京清華的時候

前幾天在校園閒逛認識環境，看到一棟與周圍建築物完全不同的樓，一棟很中國風的樓

（竟然沒有拍到外觀，只好找網路的圖片支援）

（剛好有個機會進去聽了一場演講，這是裡面的樣子，聽說還有專門的廚師）

走近一看：蘇世民學苑

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當下的氛圍讓我想寫一篇投資紀錄

過去的一週，全球幾大指數大概都跌掉了 10%。台股相對強勁加上今天沒有開盤，只跌了 2%，而開年到今天跌了約 6%

關於疫情，老實說我原本還蠻樂觀。月初跟威宇有討論到會不會中國穩住，但在其他國家爆發。這是一開始有想到的一個劇本，但我沒有太過重視。這幾天的發展，看起來很像往這個劇本發展

雖然我的投資組合目前的情況跟 2018 大跌的情況類似：過去兩個月以月度來看都還是有正報酬。然而我花在思考投資組合的時間、心力、對當前情況的不確定性都大過於 2018 當時的情況。與 2018 那次不同的是，這次我的持股比例偏高，整個二月一直增持，幅度高達 25% 左右（主要原因是年後有增加一筆資金投入）這個速度讓我有點感到不舒服了

關於不舒服，前幾天和老闆討論到這件事，你是該面對這些不舒服投入資金，還是選擇撤出，等“確定”一些再進去？每個人都需要問自己這個問題。這問題讓我想到前幾天看Buffett 在 CNBC 的訪談，他不斷說如果你看的是五到十年

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“今年一個感想是不要跟別人講投資，講商業就好”，昨天跟威宇聊天，他這樣說

這完全跟我這幾個月的想法一致。Morgan Housel 說：投資大概就 20 件事能講，接下來你就是在重複說這幾件事。所以今年我不打算寫太詳細，完全是寫給自己的筆記，我寫出來的東西是我今年特別有思考的點。投資到最後很個人化，所以我完全不建議讀者看了底下的文字就拿來照用

1.巴菲特：我們是企業分析師，不是市場分析師、經濟分析師，更不是有價證券分析師

How closely do you follow Apple?

“Well if you have to closely follow a company, you shouldn’t own it.” - Warren Buffett

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這本書是價值投資人必須念的書，告訴我們基本面研究可以領先市場好幾年

本書主角有三對人馬，我主要介紹兩位：職涯一開始就進入次貸領域的 Steve Eisman、始終獨自一人的 Michael Barry

1991 年 Steve Eisman 負責研究 Acmes Financial，這是一家次貸公司。Eisman 無意間進了一個正在蓬勃發展的產業，然後他做到這個產業的前二強。次貸的出現是為了因應收入不平等的日益擴大，次貸業者的初衷是幫助消費者擺脫高昂的信用卡利率，換成較低的抵押利率，這個立意良善，至少一開始是這樣。直到 1997 年 Eisman 發現整個次貸業因詭異的會計認列方法，具備龐氏騙局的特質，所以寫了一篇報告揭露。後來亞洲金融風暴發生，次貸業者得不到資金，迅速集體破產

2005 Eisman 的團隊發現次貸產業的危險。這個發現完全可以歸因於他們過去在這個產業有過很長時間的累積，所以對異常的數字會有特別的 sense。1990 年代，300 億的生意對次貸業者來說已經是大豐收。2000 年這個數字成長到 1300 億，2005 年次貸產業規模膨漲到 6250 億。另外因為長時間的累積，Eisman 的團隊知道當時華爾街的次貸業者，都是造成 1990 年代市場崩解的原班人馬。Eisman 說：我最早接觸次貸，比任何人都還早經歷過最糟的情況...我從過去的經驗學到，華爾街根本不在意他們賣的東西是什麼鬼

Steve Eisman 這個例子告訴我持續累積的作用。再舉一個例子，因為想知道巴菲特有沒有提前看出次貸問題，所以過去幾個月陸續聽了 2006-2009 的股東會問答。在 2007 股東會上有個關於次貸的提問，巴菲特回答說：我看見次貸公司過去幾年承作的貸款，有很高比例允許貸款者繳很低的利率（當然少繳的利率會加回貸款的本金上，所以之後貸款者還是要繳比較高的本息），我覺得這是很愚蠢的借貸，因為第一年只能繳 20-30% 利息的借款者，非常不可能在未來幾年繳 110%。會有這種愚蠢的借貸行為是因為這些人是在賭未來房價會持續走高，所以到底能不能付出利息不是他們考慮的重點。房價只要一不上升，就會有異常多的供給進入市場，就很像過去 6-7 年前在組合屋發生的事件一樣（巴菲特這邊說的組合屋事件應該就是上面 Steve Eisman 戳破的同一件事）

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之前面試給的題目，整份報告如果沒有花 100 小時也應該有個 70-80 小時

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感謝方言出版的贈書，不然我原本是不會看這種書的：博客來購書連結

剛學習投資的前兩年，我看了很多理財書，這幾年幾乎都沒有看了。原本以為這只是一本普通的理財書，但除了金錢，作者還討論了很多不同主題。例如心流體驗、六度分隔理論、互惠原理、弱連結...這些東西我原本就有些瞭解，但整本讀完，搭配自己現在的經歷去思考，還是有一些收穫

以下講五點

心流體驗

作者設計了九個問題，來幫助讀者判斷目前的工作是不是自己真正的興趣，我覺得蠻有趣的，大家也可以做做看

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上週 po 了 <Ask Warren> 後，有網友私訊問我知不知道為什麼巴菲特說卡夫買貴了，但亨氏沒有

原本想說有空再來研究一下為什麼好了，但昨天剛好聽到 波克夏 2010 股東會 有一題關於卡夫食品的問題，才知道原來巴菲特以前就買過卡夫，花了不少時間整理一些資料後才發現自己當時不懂就亂回答。以下是我對於巴菲特這句話的一些猜測

先說巴菲特什麼時候買進卡夫

下圖是我整理波克夏年報的資料，巴菲特從 2007 開始買進，最多持有到將近 9% 

有趣的是 2010 開始賣出，到 2012 年報就沒看到有揭露卡夫的資料（可能賣光了或是有可能變太小就不揭露了）

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晃眼 2019 已經到 2 月下旬了，全球股市好像也動力十足，許多國家的指數在這一兩個月都有接近 10% 的漲幅，更別說是個股了。回頭看 2018Q4 這波，真的有點像 2018/8 的大跌，殺很快也彈很快

這波彈起來，想回顧檢討一下當時自己做的交易。去年 11/7 我在 FB 發了 <台股跌夠了嗎？>，當時主觀是覺得還沒。下面主要回顧台股的買賣部位，IB 帳戶因為一直都是接近滿倉狀態，去年 Q4 只做了幾筆交易，主要的一筆是趁橙天嘉禾彈的那波減了一些，拿去把之前賣掉一半的波克夏買回來

統計台股 10 月整體交易，我竟然當月的持股水位還下降了大概 5%，主因是某隻重壓的持股那個月有不錯的漲幅，所以減了一些。整個 11 月持股水位又下降了 15%，原因是另一隻重壓股有不錯的漲幅，幾乎清光。當時我很沮喪，因為非但沒有趁這波大跌撿一些貨，反倒整體持股水位還大幅下降。當時也找了一些朋友出來，跟他們傾訴我的心情。其實會有那時的心情主要有兩個原因。一是看得還是太短期，很怕指數很快彈起來沒有撿到便宜貨，績效沒辦法和大盤拉開。二是沒有做好功課，一月底我在 FB 寫的這篇文，講到我研究的標的實在太少，也使我沒辦法在大跌的時候買進，就算真的買進了也因為研究得不夠深，彈個 5-10% 就趕忙賣出，實在不可取

所以去年底開始發願要多看一些公司。過程中聽到 Geoff Gannon 在某集 podcast 講到他研究的過程。他平常完全不看盤，但會去看他最想要研究的十家公司的股價變化。他的追蹤清單就只有這十家公司。每一家公司它都會去評五個項目：這支股票熱門嗎？我足夠了解公司嗎？這家公司安全嗎？這家公司夠好嗎？股價便宜嗎？（podcast 連結）

我原本也採用 Geoff 的架構，後來在研究過程中慢慢改良，現在的版本有 11 項

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前幾天讀完 <投資奇才曼格>，繁體版已絕版、簡體版是 <巴菲特幕後智囊：查理·芒格傳>，這次是我第二次讀。會想複習是之前有次演講 Pabrai 提到他在複習這本，當時我有點驚訝，因為記得第一次讀的時候印象中普普，就是關於蒙格的故事

這次讀的過程中注意到了蒙格和巴菲特以前的合夥人 Rick Guerin，搜了一下，看到 Base Hit Investing 的這篇文章，寫得很不錯（有機會再來討論），透過這篇文章又連到了 Pabrai 2017 6 月在 UCI 的演講（影片連結）（奇怪，之前瘋狂看 pabrai 的時候怎麼沒看過這個影片orz）這場演講的主題就是從  <投資奇才曼格> 裡衍生出來的，我才知道，啊原來他複習是在研究這些東西

下面我就重新把 Pabrai 的演講，透過我自己的理解說明一次

這場演講的主題 Pabrai 定調在研究巴菲特蒙格 1940-1970 的投資（他說在之前的演講是分享可樂的案例）這次他的研究從藍籌點券 (Blue Chip Stamps) 這家公司開始。一開始的點券業是由 S&H Green Stamps 為大宗。點券就是像 7-11 的集點或全聯的集點那樣，多少錢給一點，集的點之後可以換東西。但這家公司有個規定，就是每一地區只有一種零售商（傳統零售店、加油站、藥妝店...) 才能提供（想像成 7-11 用了 S&H Green Stamps 的點券，全家就不能用）因為這項規定，其他的零售商就怒了，後來九家比較大的零售商一起合資於 1956 成立了 Blue Chip Stamps。但再後來更小一點的零售商也怒了（因為  Blue Chip Stamps 做得很好但小零售商沒有所有權）吿 Blue Chip Stamps 反托拉斯，所以 1967 年 Blue Chip Stamps 釋股後就在 OTC 市場公開交易，蒙格和 Rick Guerin 看到了這個交易案，告訴了巴菲特（因為那時巴菲特就很懂浮存金），研究後他們都覺得這筆投資不錯

這筆投資好在哪？

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