這週整理完後自己滿喜歡的，講三篇文章四位大師
1.David Einhorn 是怎麼落入谷底的
2.Howard Marks 最新備忘錄 Investing Without People
3.價值獵人 Seth Klarman 如何在天價市場尋找便宜貨
David Einhorn 是年輕一輩的價值投資大師，因為在金融海嘯前空開放空雷曼兄弟而身名大噪
Einhorn 在 1996 年以 900,000 成立綠光資本，根據維基百科這個 fund 1996-2016 的績效達到 16.5%。這個成績乍看相當好，但其實從 2014 年之後綠光資本的表現只能說每況愈下，其所管理的資金從 2014 年的 120 億下降到今年七月的 55 億
我沒有找到這個基金的公開績效，但可以從綠光再保險的股價看出這幾年 Einhorn 有多慘烈
Financial news 這篇說了幾個有趣的點
2014 年綠光資本接受更多投資人的資金，這是近十年以來的第一次。某些客戶透露，當時募了 10 億，管理資金達到 120 億，可以說這時候是Einhorn 的全盛時期
讀到這段我腦中跑出另一位落難的年輕大師 Bill Ackman。從下圖可以看到 2004-2014 Ackman 的績效也是好到炸裂，但一樣在 2014 年之後一落千丈。我不曉得為什麼這兩位都在 2014 後開始急轉直下，但試圖猜測幾個可能的原因
規模一下子變得太大
下圖是 Bill Ackman 的 Pershing Square (PSH) 的 AUM 和員工人數。2014 PSH IPO，規模從 120 億成長到接近 200 億，大約 50% 的成長，員工人數也是從 55 人增加到 69 人。很多時候，在小資金成功的投資方式，換到大資金就不適用了。其實這也是巴菲特比別人厲害的地方，蒙格多次說過巴菲特 65 歲之後進步神速，如果巴菲特沒有持續學習，那波克夏根本沒辦法變得這麼大。另一點證明巴菲特超過眾人一大截的是，Ackman、Einhorn 管的錢就百來億，卻雇了 10 多個研究員（Ackman），反觀巴菲特是好幾千億但都自己來
當時讀 Pershing Square 年報就感慨，到底多久可以證明一個大師厲害。看起來 10-20 年完全不夠，除非他們都一直停留在小資金，例如 Walter Schloss 和 Joel Greenblatt
太高調:放空失利
綠光資本和 Pershing Square 都是 hedge fund，Ackman 和 Einhorn 也都因為早期放空成功起家。但他們兩個這幾年卻都在拿手的領域翻船。Ackman 公開唱空賀寶芙好幾年，但股價卻持續飛天 ; Einhorn 放空一藍子的科技股（包含 Tesla 和 Amazon ) 也一樣被嘎到天上
我不曉得 Ackman 和 Einhorn 最終的論點對不對，但覺得他們錯在太高調。記得去年讀 <富可敵國> 時很深刻的印象是，裡頭很多投資大師都因為別人知道了他們的空頭部位，所以給予打擊。要知道，放空的成本很高，但利潤最多只有 100%。當其他人知道你很急，就可以從這邊下手攻擊你。就像 Icahn 知道 Ackman 放空賀寶芙就大舉作多，我不知道當 Ichan 是怎麼發現賀寶芙這個標的的，也許就是因為 Ackman 公開放空引起他的注意
而在上面 Financial News 的報導中，Einhorn 的客戶也指出他擔心 Einhorn 這麼高調會導致仇家跟他反向操作，推高股價
也許現在是注意這些落難英雄的好時刻
幾個月前剛好在網路上看到 Ackman 揭露結束手上所有的空頭部位（不放空股票，但還是持有put），這激起我的興趣進一步研究。當時（大概 2 個月前）我看到的情況顯示幾個好轉的跡象
1.結束手上空頭部位
2.AMU 大幅下降
3.裁掉部分員工
4.Ackman 加碼
5.淨值與股價的折價有 30-40%，公司發起 tender offer
6.Ackman 強調要回到一開始的核心價值
以上種種原因，我在 13 元以下買了很小一些些，很幸運的股價反彈得滿快的。原本想持有長一點的時間，但在這波大跌我把它換掉了。總之，我覺得在這些 fund 的投資人大舉回撤時，也許可以開始關注落難的大師們
這篇備忘錄出來好幾週了，前幾天才看完（ HM 每次都寫好多，這也是我第一次讀他寫的原文）
從標題可以看出來 HM 這篇講的是 “不需要人工” 的投資方式，他講了三個
1.指數投資
2.量化投資
3.AI 投資
長期關注 HM 都知道他很常討論指數投資，這篇也不例外，討論指數投資的篇幅很長。我直接講重點：指數投資可以說是 free rider，它奠基於市場無法被打敗。而這個 “有效” 的市場，其實歸功於主動投資人的努力。這些主動投資者研究後給出個股的定價，都被指數投資人直接拿來使用，舉例來說 Amazon 的市值是主動投資者決定的，而指數投資則把這個市值換算成權重，接著就按比例買進。現在的情況是，主動投資近幾年表現很差，規模大幅縮水，反觀指數投資成長很快，主動投資者又很常被各種消遣。但有點諷刺的是，指數投資者認為這些主動投資人這麼沒有洞見，但卻拿其產生的結果來進行資金配置
接著 HM 討論了現在很多 smart bata，不同的指數可能包含幾家相同的公司，所以這些公司相對那些沒被納入指數的公司估值就會較高。例如 Amazon 可能同時被納入“大型股” “科技股” “成長股”...，這幾個指數策略，相對只被納入一個分類或者完全沒被納進任何分類的公司，有更多的錢會投入到 Amazon。這個情況可以回應上面 Einhorn 放空一籃子科技股，我覺得他可能真的空錯時間了。這幾年 ETF 的大幅氾濫，錢不斷進入這個領域，而當前正紅的幾家公司也許都包含在很多 ETF 的指數裡頭，那 Einhorn 等於跟整個世界對做。也許最後他是對的，但過程會非常痛苦
其他兩部分並非 HM 的專長，我紀錄的重點也不多。倒是有個概念是 HＭ 一直提的，那就是索羅斯說的反身性。當一個策略知道的人多了，那就失效了，參與者的加入已經改變了遊戲規則。指數投資者多了，主動投資的機會就會顯現 ; 量化策略使用者多了就會失效，所以必須保密或者持續迭代 ；AI 投資使用者多了，大家挖掘到的東西就會差不多，那超額報酬也就不見了
HＭ 總結說：橡樹資本關注的焦點在於那些沒有太多公開資訊、沒有公開交易的證券，像是危機債券、私募股權、地產、風險投資...這些領域目前看起來是沒有辦法用算法來分析的
這篇是 1991/11 Barron’s 對 Seth Klarman 的採訪，摘要幾個精彩的問答
Q: 你對價值的看法？
A: 當評估價值時，我們非常保守。不會對未來進行樂觀預期、不假設成長、有利的成本縮減...我們不假設這些東西。我們寧可看現在公司有什麼，看看過去並問自己：這是公司可以持續做到的事嗎？還是這是特別好的一年，目前的狀況是不可持續的？我們盡可能地去關注硬資產，舉例來說，現金是我們看得懂的、可交易的證券是我們看得懂的。若企業價值取決於未來公司做了哪些對的事情，則很難去評估。我們傾向買容易預測的企業。也許最重要的是，我們不只專注在股權上，任何定價錯誤的證券我們都會關注
Q: 你會在哪些領域尋找價值
A: 我們會在 “機構投資者受限” 的領域尋寶。舉例來說，如果一家公司被分拆出來，機構投資者因為不能持有市值太小的公司，所以會選擇拋售。這種拋售不管基本面如何、不管價值與價格的差距有多大。另一個我們會關注的領域是 “證券的評級降低”，道理是一樣的，很多機構投資者不允許持有評價在 “投資級” 以下的公司。所以當評價下降時，他們別無選擇只能出售，這會導致短期的供需不均
從上面兩個問答可以看出來，Seth Klarman 的投資方式其實和 Joel Greenblatt 在 <股市天才> 裡說的很像。蒙格說要在有魚的地方釣魚 ; HM 說要買 “強制性賣家” 賣出來的貨，概念都是一樣的。這也是我認為資金小的優勢，有很多領域是只有我們這種小資金的玩家才可以參與的
這篇文章讀完還有另一個啟發。整篇文章可以看出 Klarman 對當時市場估值是很悲觀的，很好奇去查了一下接下來幾年市場的表現如何，沒想到當時卡拉曼說的高點，卻只是十年大多頭的起點。所以擇時真的難啊，之後想進一步去比對巴菲特在這段期間是怎麼評論市場估值的
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